《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】 <物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化/strong>

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。